O mundo refém das finanças
Por que o estouro da bolha imobiliária dos EUA é uma ameaça à economia internacional. Quais as novas formas de especulação nos mercados financeiros, e de que modo elas podem propagar a crise. Como os grandes bancos e fundos de investimento transferem a conta de sua irresponsabilidade para os Estados e sociedades
Frédéric Lordon
Há dois séculos, Hegel deplorava a incapacidade crônica dos Estados de aprender com as experiências da história. Os governos não são os únicos poderes incapazes de aprender. O capital – notadamente o financeiro – também parece condenado à perseverança no erro, à aberração recorrente e ao eterno retorno da crise financeira. Apesar de envolver novos “produtos”, a atual crise dos mercados de crédito permite entrever, uma vez mais, os ingredientes quimicamente puros do desastre. Também oferece, a quem quiser enxergar, uma oportunidade a mais para refletir sobre as “vantagens” da liberalização dos mercados de capitais.
É que a crença financeira não se dissipa com facilidade. Logo ela, que se vangloria de ser a encarnação do princípio de realidade, que submete as empresas à “validação dos fatos”, segundo os critérios do “reporting” (prestação de contas trimestral) e do “track record” (histórico de desempenho), mantém-se ignorante do que a história recente — sua própria história — lhe entrega de bandeja. É que o “track record” da liberalização financeira não tem boa reputação. Desde que ela se impôs, tem sido difícil passar mais de três anos seguidos sem um incidente de envergadura. Quase todos poderiam figurar nos livros de história econômica: 1987, quebra dos mercados de ações; 1990, quebra dos “junk bonds” (“títulos podres”) e crise das “savings and loans” (instituições financeiras de poupança e empréstimos) norte-americanas; 1994, crise de debêntures norte-americanos; 1997, primeira fase da crise financeira internacional (Tailândia, Coréia, Hong Kong); 1998, segunda fase (Rússia, Brasil); 2001-2003, estouro da bolha da Internet.
E aqui estamos nós, em 2007. Leitura dos devotos: “A globalização é auspiciosa, mas dolorosa” [1]. No Le Monde, Pierre-Antoine Delhommais deleita-se com a resistência da besta diante de tantos choques de vulto — que parecem prestes a matá-la, apenas para vê-la reerguer-se caminhar com ânimo renovado. Omite-se quanto custou, aos assalariados, pagar a conta da embriaguez financeira em cada ocasião. Invariavelmente, o solavando dos mercados atinge os bancos, e portanto o crédito; em seguida, os investimentos, o crescimento e o emprego.
Seria necessário quem sabe, que o jornal fosse adquirido por um fundo de investimentos um pouco impiedoso para que, ao viver a experiência concreta do “downsizing” (“enxugamento”), o jornalista se visse mais impelido a calcular o número de empregos destruídos em função das práticas do mundo financeiro e de suas crises.
A crise dos mercados de crédito que castiga a economia norte-americana oferece uma visão quase ideal das relações fatais da especulação desenfreada. Como em uma parada, desfilam novamente as toxinas gerais do mundo financeiro, sempre as mesmas e numa ordem absolutamente idêntica: 1. as tendências “Ponzi” da especulação; 2. a lassidão das avaliações de riscos na fase de alta do ciclo financeiro; 3. a vulnerabilidade estrutural a uma pequena mudança de ambiente e o efeito catalizador de um enfraquecimento pontual do sistema, que precipita a reviravolta; 4. a revisão instantânea das estimativas; 5. o contágio de outros setores do mercado; 6. o choque dos bancos excessivamente expostos; 7. a ameaça de um acidente sistêmico, ou seja, de um colapso global, seguido de uma recessão generalizada por estrangulamento do crédito e um pedido de socorro aos bancos centrais feito por todos os fanáticos da livre iniciativa privada.
Como "pirâmides da felicidade", as bolhas especulativas apóiam-se numa hipótese impossível: a de que novos investidores sempre entrarão na ciranda, para sustentar os ganhos dos que chegaram antes
Provavelmente, ninguém melhor do que Hyman Minsky evidenciou os encadeamentos da economia de mercado, resumidos por ele na eloqüente expressão “cegueira ao desastre” [2]. Minsky dedicou particular atenção aos distúrbios provocados por Charles Ponzi, especulador dos anos 20, que iludiou pessoas ingênuas, seduzidas por promessas de rendimentos extraordinários. Na falta de qualquer ativo real capaz de cobrir os rendimentos anunciados, Ponzi oferecia a seus primeiros clientes o capital aportado pelos que vinham depois. A sustentabilidade do conjunto supunha, portanto, a manutenção infinita do fluxo de novos clientes.
Próximas à fraude, todas as bolhas especulativas baseiam-se num mecanismo bastante semelhante. Elas requerem uma entrada constante de investimentos, para manter o mercado em alta e a ilusão de que, assim, todo mundo ganha. O segredo da bolha é a adesão especulativa. Investimentos de alta rentabilidade atraem aplicadores cada vez mais comuns — portanto, cada vez menos esclarecidos, porém mais numerosos.
Para que o crescimento do mercado imobiliário norte-americano se prolongasse, se possível ad aeternum, era necessário que grupos cada vez mais significativos de famílias fossem levados a procurar o mercado de empréstimos hipotecários. Com a ajuda do sonho norte-americano de ser proprietário, não foi difícil convencê-los no início. Escaldados pela queda das ações no estouro da bolha da internet, eles estavam à procura de outras formas de investimento. Mas o contingente de tomadores de empréstimo “saudáveis” esgotou-se rapidamente. Como o mercado precisava imperativamente ser sustentado, as instituições financeiras foram à procura de novos clientes. Os rios de dinheiro emprestados levaram os preços dos imóveis às alturas.
Mesmo que não seja possível manter o pagamento da dívida, famílias e emprestadores julgam que o imóvel poderá ser vendido com valorização para uns e comissão para outros. A crença no crescimento incessante do mercado leva a aprovar qualquer empréstimo. As torneiras do crédito são abertas por completo, e a alta especulativa parece dar razão a todos. Surge a categoria das hipotecas de segunda linha (subprime mortgages) — cujos beneficiários têm capacidade de pagamento mais que duvidosa. Como a euforia está no auge, todos os limites podem ser ultrapassados. Criam-se figuras como os empréstimos “Ninja”: “No Income, No Job or Asset”, ou seja concedidos a clientes, “sem renda, sem emprego ou sem ativo (a ser dado como garantia)” — e o champanhe de brinde, talvez.
Fantástico milagre da securitização: em teoria, qualquer empréstimo pode ser fatiado em infinitos pedaços, para que os riscos de inadimplência sejam pulverizados até se tornarem irrisórios
Mas o mercado financeiro, que costuma se dizer especialista em controle de riscos tem alternativas. Ele não peca jamais por falta de criatividade. A grande mágica? Os “produtos derivados”. O problema de um crédito, ainda mais quando de risco, é que ele continua nos livros contábeis de quem o concedeu até sua liquidação — seja ela boa ou ruim. O grande achado, que remonta ao início dos anos 90, consiste em “fundir” um certo número de créditos para, com lastro neles, emitir títulos negociáveis. A grande vantagem dessa operação, adequadamente chamada de “securitização”, é o fato de que os títulos assim “fabricados” podem ser vendidos nos mercados em pequenos lotes a múltiplos investidores (institucionais). E eis que, então, os créditos duvidosos saem do balanço do banco. Compreende-se agora que ele os conceda com tanta facilidade: pode livrar-se deles assim que forem securitizados!
Por que os investidores querem comprar aquilo de que o banco quer se livrar? Para começar, porque adquirem os títulos em pequenas quantidades e, sobretudo, porque esses papéis são negociáveis, ou seja, podem ser novamente vendidos. Além disso, a linha de títulos derivada do grupo inicial de créditos é recortada em diferentes fatias de risco homogêneas. Conforme seu próprio perfil, cada investidor institucional garimpará na fatia que lhe convém, sabendo que sempre encontrará algo — especialmente os “hedge funds” [3]. Mesmo as fatias de alto risco são atraentes, por oferecerem maior retorno... enquanto tudo vai bem.
Evidentemente, a instituição que fez o empréstimo inicial transfere todos os direitos (juros e amortizações) e riscos (de inadimplência) aos portadores desses títulos, chamados de RMBS (“Residential Mortgage Backed Securities”, ou seja, títulos amparados em créditos imobiliários). Porém, esses portadores são tantos — e mudam tanto — que daí decorre uma extraordinária dispersão do risco global. Antes, o banco enfrentava sozinho a inadimplência relativa a um de seus empréstimos. Agora não somente está totalmente desembaraçado como também as conseqüências do não-pagamento estão pulverizadas entre uma miríade de investidores. Cada um assume uma parte mínima do risco, diluída no conjunto de sua própria carteira.
Riscos diluídos… ou subestimados?
Mas então, por que o alarme se, com o milagre da securitização, o mercado financeiro resolveu a quadratura do círculo? Ocorre que as piores fatias de uma dívida recebem um tratamento especial, para serem mais facilmente escoadas. Alguns investidores re-fatiarão os próprios RMBS que adquiriram. Emitirão um novo tipo de títulos negociáveis, os CDO (Collateralised Debt Obligations). Títulos derivados de títulos, os CDOs podem ser de três tipos, correspondentes ao risco de inadimplência da fatia da dívida a que se referem. A fatia superior, chamada de “investment grade”, torna seus portadores imunes aos primeiros 20% ou 30% de inadimplência sobre os créditos imobiliários iniciais. Segue-se uma fatia intermediária, chamada de “mezzanino”, e finalmente uma mais baixa, que sofrerá o choque das primeiras insolvências.
Dá-se o nome pudico de “equity” a essa fatia, mas a linguagem dos mercados diz as coisas mais na lata: “toxic waste”, ou seja, “resíduos tóxicos”. Esses produtos elevam o risco ao quadrado, pois representam a fatia de maior risco dos CDOs, derivada da fatia mais arriscada dos RMBSs, retirados da carteira inicial de créditos. Mas, enquanto o mercado imobiliário seguir em alta e as famílias continuarem pagando as dívidas, sempre haverá quem compre os papéis. Como a toxicidade ainda não está materializada, o que aparece são as remunerações espetaculares.
Um dos segredos do desempenho dos “hedge funds” é levantar fundos a taxas mais baixas e investir em títulos de alto risco, que remuneram proporcionalmente — ou seja, muito. As margens são enormes, os “resíduos tóxicos” são vistos como minas de ouro e os golden boys fazem a festa. Os lucros faraônicos mascaram os riscos objetivos, que ninguém quer enxergar para que a ciranda gire o maior tempo possível.
A construção cresce como um enorme castelo de cartas. Em certo ponto, qualquer pequeno incidente é capaz de ameaçar todo o edifício
A dispersão dos riscos por meio das operações de securitização em cadeia acabou levando a crer que eles não mais existiam. É uma ilusão. Ainda mais porque essa doce embriaguez logicamente induziu a comportamentos cada vez mais aventureiros. Já que estou me desfazendo dos meus créditos, mesmo dos piores, diz a si mesmo o financiador imobiliário, então o negócio é ir cada vez mais fundo nos empréstimos. E já que o mercado está com liquidez, diz a si mesmo, na outra ponta, o “hedge fund”, por que não comprar os CDO mais podres, que são os mais lucrativos? Os riscos certamente foram diluídos, mas a própria diluição engendrou um crescimento totalmente descontrolado de seu volume global e a situação caminha suavemente para as zonas críticas.
A fragilidade estrutural do edifício agora é tal que ele se torna vulnerável a modificações do ambiente a priori insignificantes. A elevação de 0,25% na taxa de juros pelo banco central dos EUA (o Federal Reserve, FED) aparentemente não é nada. Exceto pelo fato de que, na outra ponta da curva de riscos, o crédito imobiliário de Mrs. Brimmage passou dos 6,3%, em 2005, para 11,25%, e suas parcelas mensais subiram de 414 para 691 dólares [4]. Razão mais que suficiente para ela deixar de pagar. Como ela, 14% dos tomadores de empréstimo subprime entraram em inadimplência no primeiro trimestre de 2007.
Falando em termos modestos, as altas da taxa de juros do FED têm um duplo efeito de corte. De um lado, há menos gente entrando no mercado imobiliário e os preços começam a baixar. De outro, aqueles que estão nele vêem as parcelas de suas dívidas se tornarem insuportáveis. A própria possibilidade de "sair" do sistema fica comprometida. A eventual venda da propriedade, para tentar saldar a dívida, se fará por um preço inferior ao previsto. E a multiplicação das vendas acentua a pressão de baixa generalizada dos preços dos imóveis.
Como sempre ocorre nas crises financeiras, uma instituição financeira tem uma grande perda e o abalo provocado por seu colapso dá o sinal da grande virada. Nesse caso, duas falências — nas duas pontas da corrente — vieram colocar um ponto final na embriaguez dos mercados. Primeiro, foi o banco de investimentos Bear Stearns, que teve de fechar dois de seus fundos "dinâmicos", ou muito lucrativos. Mas também o American Home Mortgage (AHM), agente imobiliário, teve de se colocar claramente sob a proteção do capítulo 11 da lei de falências norte-americana [5]. Esse fato é mais inquietante que o anterior. O AHM não está especialmente comprometido no compartimento dos empréstimos “subprime”. Será sinal de que as inadimplências estão se generalizando? Haverá outras instituições em dificuldades?
A crise está provavelmente no começo. A queda do preço dos imóveis provocará uma onda de inadimplência que pode atingir os poderosos "hedge funds"
Desta vez, houve uma leve brisa de pânico. Os “toxic wastes” já cheiram bem mal e as pessoas começam a dizer que os CDOs antes tidos como mais seguros talvez estejam bastante contaminados. Mas como se pôde chegar a erros de avaliação tão monumentais? Com certeza, a complexidade objetiva da avaliação dos produtos derivados não tem nada a ver com isso. Com certeza, as agências de avaliação de risco (rating) avaliam essas fatias de CDO e RMBS às centenas. Entretanto, elas são, num certo sentido, impotentes. Seu próprio faturamento provém das instituições financeiras, que emitiram incessantemente títulos a serem avaliados — 40% do rendimento de 2006 da Moody’s foi conseguido com avaliações de produtos estruturados. Para que haja novos produtos a analisar, sem dúvida é preferível que os antigos sejam declarados saudáveis.
As agências de rating nunca souberam ser independentes dos entusiasmos do mercado que deveriam moderar. Na maior parte do tempo, lhe serviram de coro. Quem está próximo ao meio financeiro e vive às suas custas, tem dificuldade se mostrar independente, num momento em que todo mundo está enchendo os bolsos. Catastroficamente pró-cíclicas quando deveriam ser contra-cíclicas, as agências mantêm-se alheias durante a alta. Quando a reviravolta acontece, lançam-se, apavoradas, a fazer à revisão das avaliações anteriores, contribuindo para transformar o sobressalto em colapso.
E a crise provavelmente está apenas no começo. As falências imobiliárias que estão por vir caminham lado a lado com as teasing rates, as taxas muito atraentes que os corretores usam para seduzir os clientes. Nos últimos anos, uma das modalidades mais praticadas ficou conhecida como “2 + 28”. Nos dois primeiros anos, uma taxa de juros simpática. Nos 28 seguintes, a taxa plena, que causa problemas. Portanto, ainda não irrompeu a inadimplência relativa às vendas em 2006, e quase nada da de 2005 — as mais fortes da bolha imobiliária. Sem dúvida serão notáveis. Trarão grandes prejuízos aos “hedge funds”, empanturrados de seus produtos derivados.
E com a globalização das finanças e a estupidez financeira, nada disso se detém nas fronteiras norte-americanas. É nos EUA que o mercado hipotecário delira, mas a securitização daí derivada se oferece a todos os fundos especulativos do planeta. Os alemães, durante muito tempo considerados mornos e tediosos, agarrados a seus melancólicos bancos de varejo, decidiram, na virada do século, tornar-se “modernos” e se voltar mais decididamente para as atividades de mercado. Resultado: depois do grande susto de 1998 (risco russo) e das surras da bolha de internet (2001), eis que um banco, o IKB, encontra-se à beira da falência por causa da superexposição aos papéis subprime…
Num dominó típico das crises financeiras, a descoberta de riscos num setor da economia desperta dúvidas sobre outros. Ninguém confia na solidez de atividades contaminadas pela especulação
Agora, tudo se encadeia de um canto a outro do globo e dos mercados. O frágil equilíbrio dos produtos derivados resistia enquanto ninguém o provocava — ou seja, enquanto todos fingiam acreditar que o mercado tinha liquidez. Mas assim que um dos atores sofre perdas exageradas e considera a hipótese de sair do sistema, vendendo seus CDO, o medo latente se cristaliza e todos os compradores desaparecem. Com a liquidez evaporada, os papéis, formalmente negociáveis, praticamente deixam de sê-lo. Torna-se quase impossível avaliá-los, já que seu preço pode virtualmente cair a zero.
Engraçado — até a hora em que se começa a chorar —, o comunicado do BNP-Paribas, que, em 9 de agosto, fechou três de seus fundos (também eles “dinâmicos”): “O desaparecimento em certos segmentos do mercado da securitização nos Estados Unidos conduz a uma ausência de preço de referência e a uma falta de liquidez quase total dos ativos dos fundos, não importa qual seja a sua qualidade ou classificação” [6]. Tudo isso não havia impedido que Baudoin Prot, controlador do banco, afirmasse categoricamente, uma semana antes, que a liquidez dos três fundos estava assegurada. Significa, sobretudo, que a inquietação ultrapassa amplamente o perímetro dos produtos de maior risco e contamina as fatias consideradas mais seguras.
Nesse seara tão fértil, o contágio não vai parar. Além de atingir todas as classes de risco dos RMBS e seus derivados, ele também se estende a outras partes do mercado que nada têm a ver com crédito imobiliário — exceto o fato de terem também caído na orgia dos créditos indiscriminados. É exatamente o caso do setor de private equity, esses fundos de investimento, vedetes das finanças nos últimos anos, que recompram integralmente empresas tidas como promissoras, fazem-nas sair da bolsa, reestruturam-nas no tranco para revendê-las, dois a quatro anos mais tarde, com forte valorização.
Tais fundos comprometem muito pouco dos seus capitais próprios. Mergulham fundo em dívidas, cujo serviço, aliás, transferem à empresa recomprada. A rentabilidade que resulta é excepcional. Atingiu tais níveis que os bancos literalmente se precipitaram para financiar tais operações. Num estado de quase mistificação, e persuadidos de que se ganha de todos os lados, concederam a esses fundos condições de empréstimo surpreendentes. É o caso dos chamados empréstimos covenant-lite, ou seja, livres de todas as cláusulas relativas a coeficientes financeiros elementares a que são normalmente submetidos os tomadores de empréstimo — “aconteça o que acontecer, nós estamos do seu lado".
Melhor ainda são os chamados empréstimos PIK (Payment In Kind – pagamento em espécie) ou ainda IOU (I Owe You), cujos juros e principal são reembolsados não em dinheiro, mas em adicional de dívida acrescentado à dívida inicial. Os encargos de crédito orientados para os fundos de private equity atingiram volumes astronômicos. Ora, as operações desse tipo são particularmente vulneráveis no momento de desatá-las, já que se trata de revender ativos notoriamente sem liquidez: não blocos de ações, mas empresas inteiras. Ao primeiro acidente que ocorra em meio a essa operação — revenda impossível, adiada ou com desvalorização — será a vez de todo o setor viver seu momento dramático.
As recentes operações para captação de recursos financeiros acontecem de forma bastante trabalhosa, se comparadas com a facilidade exuberante dos meses anteriores. É que os bancos, antes cúmplices lassivos, tornam-se subitamente reticentes. Por um efeito de amálgama, típico das crises financeiras, a súbita revelação dos riscos em um setor suscita questionamentos paralelos em outros, onde a euforia quase produziu o mesmo estrago. Em 1994, os insucessos do México induziram a dúvida em relação à Tailândia, por um puro efeito de amálgama, com base na categoria “mercados emergentes”. Da mesma forma, hoje, o mercado imobiliário produz efeitos sobre a private equity.
Expulso pela porta, o risco implícito nos empréstimos retornou pela janela. Para reequilibrar as contas, será preciso fechar as torneiras do crédito, atingindo trabalhadores e empresas não-financeirizadas
Ainda que tenham conseguido se desfazer de suas carteiras de créditos imobiliários por meio da securitização, os bancos suportam o giro da manivela, por múltiplas vias. Para começar, deixaram seus fundos de gestão se encarregar dos produtos derivados, e o risco hipotecário expulso pela porta voltou pela janela. Mas é, também, o contágio lateral que os ameaça, marcadamente por meio da private equity, onde estão diretamente expostos.
Ora, a regulação prudente do setor bancário não brinca: os bancos são forçados a manter cuidadosos coeficientes de solvência entre seus capitais próprios e compromissos. Se houver desvalorizações de patrimônio — e elas se anunciam com muito mais força, levando as agências de rating a despertar e rever todas as avaliações para baixo —, os bancos devem contabilizar as provisões correspondentes. Para manter seus coeficientes, terão de reduzir o denominador (os créditos concedidos) proporcionalmente à contração do numerador (os capitais próprios onerados pelas provisões).
Em conseqüência, e como sempre, serão os agentes da economia real — assalariados e empresas não-financeirizadas, distantes de todas as piruetas da especulação — que encontrarão as torneiras de crédito fechadas, sem nem mesmo compreender o que fizeram para merecer isso. Porque, para recompor os balanços dos bancos, a contração do crédito será geral, e todos os tomadores de empréstimos serão atingidos.
Quando a crise bate à porta, as finanças engolem o discurso privatista e aconchegam-se nas tetas do Estado. O prejuízo imposto às sociedades é idêntico ao resgate que se cobra de um seqüestrado
Bela figura fazem agora os heróis do mundo das finanças. Modernos e arrogantes quando os mercados estavam em alta, ei-los pendurados nas tetas do Estado, que tanto desprezam, quando a fortuna os estimula ao discuro ideológico privatista. Os bancos centrais, chamados a livrá-los da ruína cortando as taxas de juros para restaurar a liquidez geral, não são o próprio Estado — mas integram o setor público, o fora-do-mercado, detestado quando os lucros correm soltos, requisitado quando fecha o tempo.
Jim Cramer, que tem um programa de aconselhamento financeiro na rede norte-americana de negócios CNBC, teve um ataque de nervos em 3 de agosto. Aos berros e vestindo camisa de mangas curtas, com um fundo musical de hard rock saturado, de buzzers e bulls [7] sobrepostos, insultou [8] Ben Bernanke, presidente do FED, aos gritos de “cut! cut!” — "corta! corta!” (as taxas de juros). E como Bernanke parece dispor de tempo, Cramer premia-o com o insulto supremo: ele não entende nada, não passa de um “intelectual” (acadêmico) [9].
Bem vestidos e não tão vulgares, os outros gestores de fundos consultados no mesmo canal estão totalmente de acordo. Ah, que saudade de Alan Greenspan, que “cortava” as taxas de juros sem reclamar. Um verdadeiro clínico, não se deixava atrapalhar por estudos inúteis. Bastava-lhe simplesmente tatear o lombo da besta, para saber que era preciso afrouxar o nó.
Os menos idiotas começam, porém, a dizer que essa longa tolerância monetária com os excessos das finanças tem algo a ver com o surgimento e multiplicação dos riscos que irromperam agora. Bernanke tendeu, de início, a deixar os operadores mais imprudentes suportarem as conseqüências de sua inconseqüência. Mas não devemos nos enganar. Essa posição do banqueiro central só pode ser mantida se os problemas continuarem localizados. Quando eles se concentram e precipitam um “risco sistêmico” — ou seja, uma quebra generalizada, por efeito-dominó —, não há outra escolha a não ser intervir, e maciçamente.
Aliás, é esse o aspecto mais insuportável dos danos causados pelo mundo das finanças. Sempre encorajado a ir longe demais, ele avança muito além do limite a partir do qual o Estado é obrigado a entrar de cabeça — e a atingir a sociedade — para lhe salvar o pescoço. Nada mais parecido com um seqüestro de reféns.
[1] Delhommais, Pierre-Antoine, Le Monde, 9 ago. 2007.
[2] Minsky, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press, 1986.
[3] Fundos de investimentos aplicados em diversos mercados visando diminuir riscos e reduzir eventuais prejuízos ao mesmo tempo (Nota da Edição brasileira
[4] Mortgage Maze May Increase Forclosures, The New York Times, 6 ago. 2007.
[5] Entre outros aspectos, este capítulo libera o empregador de suas obrigações trabalhistas e permite renegociar os acordos salariais.
[6] Comunicado do BNP-Paribas, 9/8/2007
[7] O touro – bull – é o animal que representa a alta da Bolsa.
[8] CNBC, 3 ago. 2007. Veja no YouTube
[9] Ben Bernanke tem um longo passado de economista acadêmico.
Copiado de:LeMondeDiplomatique(portugues)
É que a crença financeira não se dissipa com facilidade. Logo ela, que se vangloria de ser a encarnação do princípio de realidade, que submete as empresas à “validação dos fatos”, segundo os critérios do “reporting” (prestação de contas trimestral) e do “track record” (histórico de desempenho), mantém-se ignorante do que a história recente — sua própria história — lhe entrega de bandeja. É que o “track record” da liberalização financeira não tem boa reputação. Desde que ela se impôs, tem sido difícil passar mais de três anos seguidos sem um incidente de envergadura. Quase todos poderiam figurar nos livros de história econômica: 1987, quebra dos mercados de ações; 1990, quebra dos “junk bonds” (“títulos podres”) e crise das “savings and loans” (instituições financeiras de poupança e empréstimos) norte-americanas; 1994, crise de debêntures norte-americanos; 1997, primeira fase da crise financeira internacional (Tailândia, Coréia, Hong Kong); 1998, segunda fase (Rússia, Brasil); 2001-2003, estouro da bolha da Internet.
E aqui estamos nós, em 2007. Leitura dos devotos: “A globalização é auspiciosa, mas dolorosa” [1]. No Le Monde, Pierre-Antoine Delhommais deleita-se com a resistência da besta diante de tantos choques de vulto — que parecem prestes a matá-la, apenas para vê-la reerguer-se caminhar com ânimo renovado. Omite-se quanto custou, aos assalariados, pagar a conta da embriaguez financeira em cada ocasião. Invariavelmente, o solavando dos mercados atinge os bancos, e portanto o crédito; em seguida, os investimentos, o crescimento e o emprego.
Seria necessário quem sabe, que o jornal fosse adquirido por um fundo de investimentos um pouco impiedoso para que, ao viver a experiência concreta do “downsizing” (“enxugamento”), o jornalista se visse mais impelido a calcular o número de empregos destruídos em função das práticas do mundo financeiro e de suas crises.
A crise dos mercados de crédito que castiga a economia norte-americana oferece uma visão quase ideal das relações fatais da especulação desenfreada. Como em uma parada, desfilam novamente as toxinas gerais do mundo financeiro, sempre as mesmas e numa ordem absolutamente idêntica: 1. as tendências “Ponzi” da especulação; 2. a lassidão das avaliações de riscos na fase de alta do ciclo financeiro; 3. a vulnerabilidade estrutural a uma pequena mudança de ambiente e o efeito catalizador de um enfraquecimento pontual do sistema, que precipita a reviravolta; 4. a revisão instantânea das estimativas; 5. o contágio de outros setores do mercado; 6. o choque dos bancos excessivamente expostos; 7. a ameaça de um acidente sistêmico, ou seja, de um colapso global, seguido de uma recessão generalizada por estrangulamento do crédito e um pedido de socorro aos bancos centrais feito por todos os fanáticos da livre iniciativa privada.
1. AS TENDÊNCIAS “PONZI” DOS MERCADOS
Como "pirâmides da felicidade", as bolhas especulativas apóiam-se numa hipótese impossível: a de que novos investidores sempre entrarão na ciranda, para sustentar os ganhos dos que chegaram antes
Provavelmente, ninguém melhor do que Hyman Minsky evidenciou os encadeamentos da economia de mercado, resumidos por ele na eloqüente expressão “cegueira ao desastre” [2]. Minsky dedicou particular atenção aos distúrbios provocados por Charles Ponzi, especulador dos anos 20, que iludiou pessoas ingênuas, seduzidas por promessas de rendimentos extraordinários. Na falta de qualquer ativo real capaz de cobrir os rendimentos anunciados, Ponzi oferecia a seus primeiros clientes o capital aportado pelos que vinham depois. A sustentabilidade do conjunto supunha, portanto, a manutenção infinita do fluxo de novos clientes.
Próximas à fraude, todas as bolhas especulativas baseiam-se num mecanismo bastante semelhante. Elas requerem uma entrada constante de investimentos, para manter o mercado em alta e a ilusão de que, assim, todo mundo ganha. O segredo da bolha é a adesão especulativa. Investimentos de alta rentabilidade atraem aplicadores cada vez mais comuns — portanto, cada vez menos esclarecidos, porém mais numerosos.
Para que o crescimento do mercado imobiliário norte-americano se prolongasse, se possível ad aeternum, era necessário que grupos cada vez mais significativos de famílias fossem levados a procurar o mercado de empréstimos hipotecários. Com a ajuda do sonho norte-americano de ser proprietário, não foi difícil convencê-los no início. Escaldados pela queda das ações no estouro da bolha da internet, eles estavam à procura de outras formas de investimento. Mas o contingente de tomadores de empréstimo “saudáveis” esgotou-se rapidamente. Como o mercado precisava imperativamente ser sustentado, as instituições financeiras foram à procura de novos clientes. Os rios de dinheiro emprestados levaram os preços dos imóveis às alturas.
Mesmo que não seja possível manter o pagamento da dívida, famílias e emprestadores julgam que o imóvel poderá ser vendido com valorização para uns e comissão para outros. A crença no crescimento incessante do mercado leva a aprovar qualquer empréstimo. As torneiras do crédito são abertas por completo, e a alta especulativa parece dar razão a todos. Surge a categoria das hipotecas de segunda linha (subprime mortgages) — cujos beneficiários têm capacidade de pagamento mais que duvidosa. Como a euforia está no auge, todos os limites podem ser ultrapassados. Criam-se figuras como os empréstimos “Ninja”: “No Income, No Job or Asset”, ou seja concedidos a clientes, “sem renda, sem emprego ou sem ativo (a ser dado como garantia)” — e o champanhe de brinde, talvez.
2. LASSIDÃO NAS AVALIAÇÕES DE RISCOS
Fantástico milagre da securitização: em teoria, qualquer empréstimo pode ser fatiado em infinitos pedaços, para que os riscos de inadimplência sejam pulverizados até se tornarem irrisórios
Mas o mercado financeiro, que costuma se dizer especialista em controle de riscos tem alternativas. Ele não peca jamais por falta de criatividade. A grande mágica? Os “produtos derivados”. O problema de um crédito, ainda mais quando de risco, é que ele continua nos livros contábeis de quem o concedeu até sua liquidação — seja ela boa ou ruim. O grande achado, que remonta ao início dos anos 90, consiste em “fundir” um certo número de créditos para, com lastro neles, emitir títulos negociáveis. A grande vantagem dessa operação, adequadamente chamada de “securitização”, é o fato de que os títulos assim “fabricados” podem ser vendidos nos mercados em pequenos lotes a múltiplos investidores (institucionais). E eis que, então, os créditos duvidosos saem do balanço do banco. Compreende-se agora que ele os conceda com tanta facilidade: pode livrar-se deles assim que forem securitizados!
Por que os investidores querem comprar aquilo de que o banco quer se livrar? Para começar, porque adquirem os títulos em pequenas quantidades e, sobretudo, porque esses papéis são negociáveis, ou seja, podem ser novamente vendidos. Além disso, a linha de títulos derivada do grupo inicial de créditos é recortada em diferentes fatias de risco homogêneas. Conforme seu próprio perfil, cada investidor institucional garimpará na fatia que lhe convém, sabendo que sempre encontrará algo — especialmente os “hedge funds” [3]. Mesmo as fatias de alto risco são atraentes, por oferecerem maior retorno... enquanto tudo vai bem.
Evidentemente, a instituição que fez o empréstimo inicial transfere todos os direitos (juros e amortizações) e riscos (de inadimplência) aos portadores desses títulos, chamados de RMBS (“Residential Mortgage Backed Securities”, ou seja, títulos amparados em créditos imobiliários). Porém, esses portadores são tantos — e mudam tanto — que daí decorre uma extraordinária dispersão do risco global. Antes, o banco enfrentava sozinho a inadimplência relativa a um de seus empréstimos. Agora não somente está totalmente desembaraçado como também as conseqüências do não-pagamento estão pulverizadas entre uma miríade de investidores. Cada um assume uma parte mínima do risco, diluída no conjunto de sua própria carteira.
Riscos diluídos… ou subestimados?
Mas então, por que o alarme se, com o milagre da securitização, o mercado financeiro resolveu a quadratura do círculo? Ocorre que as piores fatias de uma dívida recebem um tratamento especial, para serem mais facilmente escoadas. Alguns investidores re-fatiarão os próprios RMBS que adquiriram. Emitirão um novo tipo de títulos negociáveis, os CDO (Collateralised Debt Obligations). Títulos derivados de títulos, os CDOs podem ser de três tipos, correspondentes ao risco de inadimplência da fatia da dívida a que se referem. A fatia superior, chamada de “investment grade”, torna seus portadores imunes aos primeiros 20% ou 30% de inadimplência sobre os créditos imobiliários iniciais. Segue-se uma fatia intermediária, chamada de “mezzanino”, e finalmente uma mais baixa, que sofrerá o choque das primeiras insolvências.
Dá-se o nome pudico de “equity” a essa fatia, mas a linguagem dos mercados diz as coisas mais na lata: “toxic waste”, ou seja, “resíduos tóxicos”. Esses produtos elevam o risco ao quadrado, pois representam a fatia de maior risco dos CDOs, derivada da fatia mais arriscada dos RMBSs, retirados da carteira inicial de créditos. Mas, enquanto o mercado imobiliário seguir em alta e as famílias continuarem pagando as dívidas, sempre haverá quem compre os papéis. Como a toxicidade ainda não está materializada, o que aparece são as remunerações espetaculares.
Um dos segredos do desempenho dos “hedge funds” é levantar fundos a taxas mais baixas e investir em títulos de alto risco, que remuneram proporcionalmente — ou seja, muito. As margens são enormes, os “resíduos tóxicos” são vistos como minas de ouro e os golden boys fazem a festa. Os lucros faraônicos mascaram os riscos objetivos, que ninguém quer enxergar para que a ciranda gire o maior tempo possível.
3. DA VULNERABILIDADE ESTRUTURAL À INSOLVÊNCIA
A construção cresce como um enorme castelo de cartas. Em certo ponto, qualquer pequeno incidente é capaz de ameaçar todo o edifício
A dispersão dos riscos por meio das operações de securitização em cadeia acabou levando a crer que eles não mais existiam. É uma ilusão. Ainda mais porque essa doce embriaguez logicamente induziu a comportamentos cada vez mais aventureiros. Já que estou me desfazendo dos meus créditos, mesmo dos piores, diz a si mesmo o financiador imobiliário, então o negócio é ir cada vez mais fundo nos empréstimos. E já que o mercado está com liquidez, diz a si mesmo, na outra ponta, o “hedge fund”, por que não comprar os CDO mais podres, que são os mais lucrativos? Os riscos certamente foram diluídos, mas a própria diluição engendrou um crescimento totalmente descontrolado de seu volume global e a situação caminha suavemente para as zonas críticas.
A fragilidade estrutural do edifício agora é tal que ele se torna vulnerável a modificações do ambiente a priori insignificantes. A elevação de 0,25% na taxa de juros pelo banco central dos EUA (o Federal Reserve, FED) aparentemente não é nada. Exceto pelo fato de que, na outra ponta da curva de riscos, o crédito imobiliário de Mrs. Brimmage passou dos 6,3%, em 2005, para 11,25%, e suas parcelas mensais subiram de 414 para 691 dólares [4]. Razão mais que suficiente para ela deixar de pagar. Como ela, 14% dos tomadores de empréstimo subprime entraram em inadimplência no primeiro trimestre de 2007.
Falando em termos modestos, as altas da taxa de juros do FED têm um duplo efeito de corte. De um lado, há menos gente entrando no mercado imobiliário e os preços começam a baixar. De outro, aqueles que estão nele vêem as parcelas de suas dívidas se tornarem insuportáveis. A própria possibilidade de "sair" do sistema fica comprometida. A eventual venda da propriedade, para tentar saldar a dívida, se fará por um preço inferior ao previsto. E a multiplicação das vendas acentua a pressão de baixa generalizada dos preços dos imóveis.
Como sempre ocorre nas crises financeiras, uma instituição financeira tem uma grande perda e o abalo provocado por seu colapso dá o sinal da grande virada. Nesse caso, duas falências — nas duas pontas da corrente — vieram colocar um ponto final na embriaguez dos mercados. Primeiro, foi o banco de investimentos Bear Stearns, que teve de fechar dois de seus fundos "dinâmicos", ou muito lucrativos. Mas também o American Home Mortgage (AHM), agente imobiliário, teve de se colocar claramente sob a proteção do capítulo 11 da lei de falências norte-americana [5]. Esse fato é mais inquietante que o anterior. O AHM não está especialmente comprometido no compartimento dos empréstimos “subprime”. Será sinal de que as inadimplências estão se generalizando? Haverá outras instituições em dificuldades?
4. A REVISÃO IMEDIATA DAS AVALIAÇÕES DE RISCOS
A crise está provavelmente no começo. A queda do preço dos imóveis provocará uma onda de inadimplência que pode atingir os poderosos "hedge funds"
Desta vez, houve uma leve brisa de pânico. Os “toxic wastes” já cheiram bem mal e as pessoas começam a dizer que os CDOs antes tidos como mais seguros talvez estejam bastante contaminados. Mas como se pôde chegar a erros de avaliação tão monumentais? Com certeza, a complexidade objetiva da avaliação dos produtos derivados não tem nada a ver com isso. Com certeza, as agências de avaliação de risco (rating) avaliam essas fatias de CDO e RMBS às centenas. Entretanto, elas são, num certo sentido, impotentes. Seu próprio faturamento provém das instituições financeiras, que emitiram incessantemente títulos a serem avaliados — 40% do rendimento de 2006 da Moody’s foi conseguido com avaliações de produtos estruturados. Para que haja novos produtos a analisar, sem dúvida é preferível que os antigos sejam declarados saudáveis.
As agências de rating nunca souberam ser independentes dos entusiasmos do mercado que deveriam moderar. Na maior parte do tempo, lhe serviram de coro. Quem está próximo ao meio financeiro e vive às suas custas, tem dificuldade se mostrar independente, num momento em que todo mundo está enchendo os bolsos. Catastroficamente pró-cíclicas quando deveriam ser contra-cíclicas, as agências mantêm-se alheias durante a alta. Quando a reviravolta acontece, lançam-se, apavoradas, a fazer à revisão das avaliações anteriores, contribuindo para transformar o sobressalto em colapso.
E a crise provavelmente está apenas no começo. As falências imobiliárias que estão por vir caminham lado a lado com as teasing rates, as taxas muito atraentes que os corretores usam para seduzir os clientes. Nos últimos anos, uma das modalidades mais praticadas ficou conhecida como “2 + 28”. Nos dois primeiros anos, uma taxa de juros simpática. Nos 28 seguintes, a taxa plena, que causa problemas. Portanto, ainda não irrompeu a inadimplência relativa às vendas em 2006, e quase nada da de 2005 — as mais fortes da bolha imobiliária. Sem dúvida serão notáveis. Trarão grandes prejuízos aos “hedge funds”, empanturrados de seus produtos derivados.
E com a globalização das finanças e a estupidez financeira, nada disso se detém nas fronteiras norte-americanas. É nos EUA que o mercado hipotecário delira, mas a securitização daí derivada se oferece a todos os fundos especulativos do planeta. Os alemães, durante muito tempo considerados mornos e tediosos, agarrados a seus melancólicos bancos de varejo, decidiram, na virada do século, tornar-se “modernos” e se voltar mais decididamente para as atividades de mercado. Resultado: depois do grande susto de 1998 (risco russo) e das surras da bolha de internet (2001), eis que um banco, o IKB, encontra-se à beira da falência por causa da superexposição aos papéis subprime…
5. SUSPEITAS POR CONTÁGIO
Num dominó típico das crises financeiras, a descoberta de riscos num setor da economia desperta dúvidas sobre outros. Ninguém confia na solidez de atividades contaminadas pela especulação
Agora, tudo se encadeia de um canto a outro do globo e dos mercados. O frágil equilíbrio dos produtos derivados resistia enquanto ninguém o provocava — ou seja, enquanto todos fingiam acreditar que o mercado tinha liquidez. Mas assim que um dos atores sofre perdas exageradas e considera a hipótese de sair do sistema, vendendo seus CDO, o medo latente se cristaliza e todos os compradores desaparecem. Com a liquidez evaporada, os papéis, formalmente negociáveis, praticamente deixam de sê-lo. Torna-se quase impossível avaliá-los, já que seu preço pode virtualmente cair a zero.
Engraçado — até a hora em que se começa a chorar —, o comunicado do BNP-Paribas, que, em 9 de agosto, fechou três de seus fundos (também eles “dinâmicos”): “O desaparecimento em certos segmentos do mercado da securitização nos Estados Unidos conduz a uma ausência de preço de referência e a uma falta de liquidez quase total dos ativos dos fundos, não importa qual seja a sua qualidade ou classificação” [6]. Tudo isso não havia impedido que Baudoin Prot, controlador do banco, afirmasse categoricamente, uma semana antes, que a liquidez dos três fundos estava assegurada. Significa, sobretudo, que a inquietação ultrapassa amplamente o perímetro dos produtos de maior risco e contamina as fatias consideradas mais seguras.
Nesse seara tão fértil, o contágio não vai parar. Além de atingir todas as classes de risco dos RMBS e seus derivados, ele também se estende a outras partes do mercado que nada têm a ver com crédito imobiliário — exceto o fato de terem também caído na orgia dos créditos indiscriminados. É exatamente o caso do setor de private equity, esses fundos de investimento, vedetes das finanças nos últimos anos, que recompram integralmente empresas tidas como promissoras, fazem-nas sair da bolsa, reestruturam-nas no tranco para revendê-las, dois a quatro anos mais tarde, com forte valorização.
Tais fundos comprometem muito pouco dos seus capitais próprios. Mergulham fundo em dívidas, cujo serviço, aliás, transferem à empresa recomprada. A rentabilidade que resulta é excepcional. Atingiu tais níveis que os bancos literalmente se precipitaram para financiar tais operações. Num estado de quase mistificação, e persuadidos de que se ganha de todos os lados, concederam a esses fundos condições de empréstimo surpreendentes. É o caso dos chamados empréstimos covenant-lite, ou seja, livres de todas as cláusulas relativas a coeficientes financeiros elementares a que são normalmente submetidos os tomadores de empréstimo — “aconteça o que acontecer, nós estamos do seu lado".
Melhor ainda são os chamados empréstimos PIK (Payment In Kind – pagamento em espécie) ou ainda IOU (I Owe You), cujos juros e principal são reembolsados não em dinheiro, mas em adicional de dívida acrescentado à dívida inicial. Os encargos de crédito orientados para os fundos de private equity atingiram volumes astronômicos. Ora, as operações desse tipo são particularmente vulneráveis no momento de desatá-las, já que se trata de revender ativos notoriamente sem liquidez: não blocos de ações, mas empresas inteiras. Ao primeiro acidente que ocorra em meio a essa operação — revenda impossível, adiada ou com desvalorização — será a vez de todo o setor viver seu momento dramático.
As recentes operações para captação de recursos financeiros acontecem de forma bastante trabalhosa, se comparadas com a facilidade exuberante dos meses anteriores. É que os bancos, antes cúmplices lassivos, tornam-se subitamente reticentes. Por um efeito de amálgama, típico das crises financeiras, a súbita revelação dos riscos em um setor suscita questionamentos paralelos em outros, onde a euforia quase produziu o mesmo estrago. Em 1994, os insucessos do México induziram a dúvida em relação à Tailândia, por um puro efeito de amálgama, com base na categoria “mercados emergentes”. Da mesma forma, hoje, o mercado imobiliário produz efeitos sobre a private equity.
6. CHOQUE NOS BANCOS
Expulso pela porta, o risco implícito nos empréstimos retornou pela janela. Para reequilibrar as contas, será preciso fechar as torneiras do crédito, atingindo trabalhadores e empresas não-financeirizadas
Ainda que tenham conseguido se desfazer de suas carteiras de créditos imobiliários por meio da securitização, os bancos suportam o giro da manivela, por múltiplas vias. Para começar, deixaram seus fundos de gestão se encarregar dos produtos derivados, e o risco hipotecário expulso pela porta voltou pela janela. Mas é, também, o contágio lateral que os ameaça, marcadamente por meio da private equity, onde estão diretamente expostos.
Ora, a regulação prudente do setor bancário não brinca: os bancos são forçados a manter cuidadosos coeficientes de solvência entre seus capitais próprios e compromissos. Se houver desvalorizações de patrimônio — e elas se anunciam com muito mais força, levando as agências de rating a despertar e rever todas as avaliações para baixo —, os bancos devem contabilizar as provisões correspondentes. Para manter seus coeficientes, terão de reduzir o denominador (os créditos concedidos) proporcionalmente à contração do numerador (os capitais próprios onerados pelas provisões).
Em conseqüência, e como sempre, serão os agentes da economia real — assalariados e empresas não-financeirizadas, distantes de todas as piruetas da especulação — que encontrarão as torneiras de crédito fechadas, sem nem mesmo compreender o que fizeram para merecer isso. Porque, para recompor os balanços dos bancos, a contração do crédito será geral, e todos os tomadores de empréstimos serão atingidos.
7. O PEDIDO DE SOCORRO AOS BANCOS CENTRAIS
Quando a crise bate à porta, as finanças engolem o discurso privatista e aconchegam-se nas tetas do Estado. O prejuízo imposto às sociedades é idêntico ao resgate que se cobra de um seqüestrado
Bela figura fazem agora os heróis do mundo das finanças. Modernos e arrogantes quando os mercados estavam em alta, ei-los pendurados nas tetas do Estado, que tanto desprezam, quando a fortuna os estimula ao discuro ideológico privatista. Os bancos centrais, chamados a livrá-los da ruína cortando as taxas de juros para restaurar a liquidez geral, não são o próprio Estado — mas integram o setor público, o fora-do-mercado, detestado quando os lucros correm soltos, requisitado quando fecha o tempo.
Jim Cramer, que tem um programa de aconselhamento financeiro na rede norte-americana de negócios CNBC, teve um ataque de nervos em 3 de agosto. Aos berros e vestindo camisa de mangas curtas, com um fundo musical de hard rock saturado, de buzzers e bulls [7] sobrepostos, insultou [8] Ben Bernanke, presidente do FED, aos gritos de “cut! cut!” — "corta! corta!” (as taxas de juros). E como Bernanke parece dispor de tempo, Cramer premia-o com o insulto supremo: ele não entende nada, não passa de um “intelectual” (acadêmico) [9].
Bem vestidos e não tão vulgares, os outros gestores de fundos consultados no mesmo canal estão totalmente de acordo. Ah, que saudade de Alan Greenspan, que “cortava” as taxas de juros sem reclamar. Um verdadeiro clínico, não se deixava atrapalhar por estudos inúteis. Bastava-lhe simplesmente tatear o lombo da besta, para saber que era preciso afrouxar o nó.
Os menos idiotas começam, porém, a dizer que essa longa tolerância monetária com os excessos das finanças tem algo a ver com o surgimento e multiplicação dos riscos que irromperam agora. Bernanke tendeu, de início, a deixar os operadores mais imprudentes suportarem as conseqüências de sua inconseqüência. Mas não devemos nos enganar. Essa posição do banqueiro central só pode ser mantida se os problemas continuarem localizados. Quando eles se concentram e precipitam um “risco sistêmico” — ou seja, uma quebra generalizada, por efeito-dominó —, não há outra escolha a não ser intervir, e maciçamente.
Aliás, é esse o aspecto mais insuportável dos danos causados pelo mundo das finanças. Sempre encorajado a ir longe demais, ele avança muito além do limite a partir do qual o Estado é obrigado a entrar de cabeça — e a atingir a sociedade — para lhe salvar o pescoço. Nada mais parecido com um seqüestro de reféns.
[1] Delhommais, Pierre-Antoine, Le Monde, 9 ago. 2007.
[2] Minsky, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press, 1986.
[3] Fundos de investimentos aplicados em diversos mercados visando diminuir riscos e reduzir eventuais prejuízos ao mesmo tempo (Nota da Edição brasileira
[4] Mortgage Maze May Increase Forclosures, The New York Times, 6 ago. 2007.
[5] Entre outros aspectos, este capítulo libera o empregador de suas obrigações trabalhistas e permite renegociar os acordos salariais.
[6] Comunicado do BNP-Paribas, 9/8/2007
[7] O touro – bull – é o animal que representa a alta da Bolsa.
[8] CNBC, 3 ago. 2007. Veja no YouTube
[9] Ben Bernanke tem um longo passado de economista acadêmico.
Copiado de:LeMondeDiplomatique(portugues)
2007 - La Radiolina
